El Universal

La verdad es que estando aquí en Venezuela, en donde a diario se discute si el Banco Central debe ser independiente o no (para el Presidente, esa es una antigua máxima liberal), se cuestiona qué tiene de malo trasladar dólares de reservas internacionales a fondos en el exterior sin retirar la contrapartida en bolívares de circulación, o en donde se insiste en las ventajas de los controles de precios, la planificación centralizada, y la propiedad comunitaria; hablar de la crisis hipotecaria en Estados Unidos equivale a hacer ciencia ficción. Gracias al petróleo Venezuela no sólo se ha podido aislar en alguna medida de la comunidad financiera internacional (lo que no significa que se haya aislado de la crisis), sino mejor (o peor) aún, se ha convertido en una comunidad financiera en sí misma.

Deberíamos aprovechar esta experiencia para revisar la forma en que gerenciamos y supervisamos nuestro sistema financiero y nuestras finanzas. La humildad, necesaria para aprender en cabeza ajena, no es un commodity que abunde en nuestra administración. Pero hagamos el intento.

¿Cómo se originó esta situación?

La burbuja en los precios de los bienes raíces se empezó a gestar en los años noventa, desde el mismo momento en que cayeron las empresas de tecnología, internet start-ups, y demás representantes de la “nueva economía”. En aquél entonces, la recesión fue causada por la fuerte caída en la inversión en telecomunicaciones, se frenó el crecimiento de esa infraestructura que ya nadie iba a utilizar. Para tratar de sacar a la economía de esa situación, la Reserva Federal de los Estados Unidos bajó las tasas de interés de corto plazo hasta la vecindad de 1%.

Este hecho coincidió con el inicio del boom en los precios de las materias primas a nivel mundial, a raíz del cual los países exportadores empezaron a registrar ingresos que excedían sus necesidades de gasto, lo que produjo excedentes en dólares cada vez mayores. Aún nosotros, que hemos vivido en una carrera por gastar todo lo que nos ha ido ingresando de forma extraordinaria, no hemos sido capaces de gastarlo todo (lo que nos ha dado la oportunidad de financiar diversas actividades en otros países). Estados Unidos empezó a recibir grandes entradas de capital, principalmente desde China y en menor medida Japón, así como también de algunos países petroleros que empezaban a disfrutar de la bonanza de precios que se ha extendido hasta nuestros días.

Ese flujo de capitales provocó que cayera también la tasa de interés de largo plazo, dando lugar al fenómeno de las curvas de plazos y rendimientos planas. Esa situación de bajas tasas de interés, hizo las inversiones en bienes raíces muy atractivas. Y allí empezó a ocurrir una burbuja clásica: Los precios empezaron a subir, llenando las expectativas de los que pensaban que así sería, y retroalimentando las de los que pensaban que seguirían subiendo, y así sucesivamente.

Se produjo así un espiral que se asemeja mucho al esquema de la “pirámide” que conocemos en Venezuela (que, por cierto, ahora anda de nuevo por ahí disfrazado de ventas de medicinas naturistas con comisiones a “multi-nivel”). Se le promete un enorme rendimiento a un grupo inicial, que a su vez es pagado con los aportes de otro grupo que se encuentra más abajo, y que viene entrando. A este segundo grupo se le cancelan también los enormes rendimientos prometidos, con base en los aportes de un tercer grupo, etc. Todo esto continúa hasta el día en que no se consiguen suficientes inversionistas para financiar los rendimientos del escalafón anterior, y entonces todo el esquema colapsa como un castillo de naipes. Algo así sucedió en el sector inmobiliario. Los precios de bienes raíces alcanzaron una magnitud anormal si se contrastaba con patrones históricos de precios. Medido por varios indicadores y relaciones (cuánto cuesta alquilar versus cuánto cuesta comprar), los precios de los activos de bienes raíces se empezaron a mover entre 70% y 100% por encima de donde deberían estar (de acuerdo con las relaciones históricas). Según Paul Krugman, para 2005 los ciudadanos de Estados Unidos se ganaban la vida comprando y vendiendo casas con dinero prestado de China.

Para mantener el momento, el sector financiero le tendió la mano a un conjunto de potenciales compradores de vivienda cuyo perfil de riesgo era mayor (sub-prime). Con los precios de las viviendas subiendo a una tasa mucho mayor que la propia tasa de interés, las probabilidades de default eran muy bajas. Para desprenderse del riesgo de esas hipotecas muchos bancos las agruparon y empaquetaron a través de instrumentos derivados, para luego vendérselas a terceros. ¿Cómo podía alguien estar interesado en comprar algo así? Los bancos adquirieron pólizas de seguros para los productos estructurados “menos malos” del portafolio, lo que ayudó a obtener buenas notas de parte de los calificadores de riesgo. Muchos debieron retener aquella sección del portafolio de mayor riesgo a través de esas inversiones en productos estructurados, que lograron disfrazar (u ocultar del todo) en sus estados financieros mediante prácticas contables bastante “creativas”.

Esta situación llegó a un punto tal que no podía sino revertirse. Se cumplió así la ley de Herbert Stein: “Si algo no puede continuar por siempre, en algún momento se detendrá”.

La crisis financiera y nuestros niveles de endeudamiento

La crisis nos ha dado la oportunidad a quienes enseñamos finanzas corporativas en economías emergentes (todavía nadie ha acuñado el término de “submergentes”) de exponer mejor el concepto de costo de bancarrota. El año pasado un alumno del IESA realizó conmigo una tesis para estudiar si las empresas en Venezuela se encontraban sub-endeudadas o sobre-endeudadas (medido por varios criterios). La evidencia indicaba que nuestras compañías poseían índices de endeudamiento menores a sus contrapartes en mercados más desarrollados (casi todos) en la mayoría de las industrias. En ese trabajo se asomó la hipótesis de que podría ser un reflejo del propio riesgo país de Venezuela: Como aquí el capital se descuenta a tasas más altas que en otros mercados, su valor es menor, y por ende el margen de endeudamiento medido a través de los balances es menor. Ahora aparece una explicación un poco más sólida: Cuando las empresas venezolanas se endeudan, dado que nuestra economía es mucho más volátil que cualquier otra y aquí ocurren crisis bastante más grandes en términos del tamaño de la economía con más frecuencia, toman en cuenta de alguna forma los costos de bancarrota. Estos costos, que no son tan evidentes como la propia tasas de interés, vienen representados por la pérdida de margen de maniobra financiera en el evento de una crisis. Así, aunque a simple vista los índices de endeudamiento parezcan inferiores, podrían estar compensando los mayores costos de bancarrota (viéndolo así, habría que pensar en realizar un nuevo estudio, porque ajustando por el riesgo de bancarrota actual creo que la mayoría de nuestras empresas se encuentra sobre-endeudadas, aunque probablemente parte de esa deuda se encuentre en los balances de otras compañías relacionadas en el exterior).

Este mismo criterio, tamaño de la deuda en función del riesgo de bancarrota, podría utilizarse también para evaluar la evolución de nuestra deuda pública. Eso sí, contando PDVSA, CANTV, Electricidad de Caracas, y demás caprichos que el gobierno se ha ido dando en estos años; y sin olvidar la ley de Stein.

Miguel Ángel Santos